Комплексное обследование бизнеса считается обязательным этапом любой сделки M&A

18.08.2008 | Служба новостей Росфирм

Комплексное обследование бизнеса считается обязательным этапом любой сделки M&A

Комплексное обследование бизнеса (due diligence) считается обязательным этапом любой сделки M&A. А самые ценные скелеты в шкафу, за которыми охотится покупатель,- налоговые недоимки и неучтенные долги.

Летом прошлого года инвестиционная группа "Спутник" после двухлетних поисков покупателя продала свой актив - "Национальную лесоиндустриальную компанию" (НЛК), объединяющую семь леспромхозов. Ее за $100 млн приобрел холдинг "Инвестлеспром", по неофициальным данным подконтрольный Банку Москвы.

Однако, как рассказывают инсайдеры, хеппи-энду предшествовала курьезная коллизия. В 2006 году некий инвестфонд выказал желание приобрести НЛК за пять EBITDA по итогам 2006 года (то есть примерно за $48 млн). Лишь только стороны ударили по рукам, как вдруг выяснилось: на НЛК висит облигационный заем на 500 млн руб., не отраженный в финансовой отчетности. Когда всплыла история с облигационным займом, рассказал СФ источник, знакомый с подробностями ситуации, глупо выглядели все: и покупатель, и продавец, и переговорщик. Сделка так и не состоялась.

Во избежание таких инцидентов продавцы заказывают комплексную экспертизу состояния приобретаемых предприятий, или due diligencec (в переводе с английского - "должная осмотрительность"). Due diligence представляет собой всестороннюю проверку достоверности сведений о деятельности компании, предоставленных продавцом: о рентабельности, выручке, активах, юридической структуре, положении предприятия на рынке, производственных мощностях и проч. Эксперты обязаны найти любые скелеты в шкафу, то есть финансовые, юридические, налоговые и технические риски, связанные со сменой владельца бизнеса.

На практике due diligence  не схоластическая дисциплина, а своеобразный игровой ритуал, основная цель которого - снабдить покупателя аргументами для переговоров о цене, полагает директор московского офиса компании Tax Consulting U. K. Эдуард Савуляк. Покупатель исходит из того, что продавец взял цену с потолка. Часто так и есть. Сплошь и рядом фирмы искусственно увеличивают выручку и прибыль с помощью различных ухищрений, пытась продаться дороже. Например, продавец заявляет, что безналичная выручка предприятия составляет $2 млн, и еще столько же оно получает наличными в виде арендных взносов и оплаты услуг. А как доказательство предъявляются распечатки корреспондентских банковских счетов, на которые поступали эти наличные средства. Если оцениваются услуги и объем работ за прошлые годы - то, что нельзя потрогать руками,- проверять эти счета бесполезно, убежден Савуляк. Выручку также раздувают, показывая оборот от аффилированных фирм, и изобличить прибегающего к такой уловке тоже не всегда удается. Простор для манипуляций огромный.

Бывает, продавец не занимается "рисованием", а лишь скрывает факты, снижающие цену покупки. Например, умалчивает о том, что у компании нет права собственности на земельные участки или что арендные договоры заключены на срок менее года (значит, рентабельность по новым соглашениям может быть иной). По словам Марии Бубновой, старшего менеджера департамента финансового консультирования Deloitte & Touche, откровенность продавца также иссякает, если ковенанты по кредитным соглашениям превышены (то есть кредитор вправе потребовать досрочного погашения ссуды), если лицензии на производственную деятельность истекают через месяц и т. д. Причин для сокрытия истины множество.

В свою очередь покупатель науськивает юристов на предприятие, словно борзых на дичь, чтобы они выловили горячие факты. А дальше наступает самая ответственная часть ритуала: встречаются два собственника - покупатель и продавец - и начинают торговаться. Подтекст беседы таков: мы обнаружили определенные риски, и если о них узнают, то никому ваш бизнес не будет нужен; мы же согласны купить вашу проблему, но дешевле. Размер скидки зависит от серьезности рисков, обнаруженных в ходе due diligence. А самыми крепкими аргументами ныне считаются налоговые претензии и неучтенные долги.

Кредит в шкафу
По утверждению экспертов, обнаружить все долговые обязательства удается редко. Начнем с того, что кредитные договоры с упоминанием сроков, процентных ставок, условий досрочного погашения кредитов, договоры залога, а также график платежей, по которому можно предсказать дефицит ликвидности, относятся к числу наиболее секретных документов продавца, говорит Мария Бубнова. Случается, договор есть, но его просто не показывают. Александр Ермоленко, руководитель корпоративной практики компании "ФБК-право", вспоминает, как однажды покупатель приобрел контрольный пакет акций строительного холдинга. А после заключения сделки выяснилось, что предприятия холдинга обременены поручительствами за третьи фирмы, в сделке не участвовавшие. Когда к новому владельцу пришли кредиторы одной из тех сторонних организаций и предъявили договор поручительства, пришлось платить.

Но самым крепким орешком для аудитора становятся займы и векселя, не отраженные в бухгалтерском учете. Собственник ездит на дорогой машине, живет в шикарной квартире, но все это куплено в кредит под большие проценты, о чем бухгалтерия не осведомлена, говорит Эдуард Савуляк. Продали предприятие - и возникают люди с долговыми расписками, оформленными не на бывшего владельца, а на контору. В среднем бизнесе, рассказывают эксперты, это случается сплошь да рядом.

От долговых скандалов не застрахованы даже крупные компании с внушительным опытом сделок M&A. Например, в 2004 году оператор мобильной связи "Вымпелком" приобрел казахскую сотовую компанию "Кар-Тел". А в начале 2005-го получил судебное распоряжение на отчисление сенсационной суммы $5,5 млрд в пользу турецкого государственного фонда страхования сберегательных вкладов. На тот момент она равнялась трем четвертям капитализации "Вымпекома". Выяснилось, что на "Кар-Теле" висел долг бывших владельцев - турецкой семьи Узан. Инвестиции российского оператора спас Верховный суд Казахстана, который постановил, что "Кар-Тел" не обязан отвечать по долгам Узанов перед кредиторами.

Именно за поиски подобных "кредитов в шкафу" покупатель платит аудиторам, финансистам, ревизорам и техническим экспертам внушительные суммы: аудит крупного предприятия обойдется в $200-300 тыс.

Налог за пазухой
Аудиторы не только выискивают долги, но и продумывают схемы оптимизации бизнеса и высчитывают возможные налоговые претензии. Из-за усиления налогового прессинга со стороны государства налоги вместе с рисками рефинансирования становятся важнейшими вопросами при обследовании предприятий, отмечает Кирилл Дмитриев, управляющий директор фонда прямых инвестиций Icon PE.

Весной 2005 года компания "Северсталь-авто" (ныне Sollers) приобрела у ОАО КамАЗ и правительства Татарстана Завод микролитражных автомобилей (ЗМА) за $56 млн. Через год на предприятие нагрянула выездная налоговая проверка, которая начислила новому владельцу 31 млн руб. налогов за 2004 год. Проверяющие вменяли заводу в вину, что он незаконно включил в себестоимость затраты на модернизацию производства и тем самым уменьшил базу по налогу на прибыль. Тогда финансовый директор "Северсталь-авто" Николай Соболев уверял, что эта недоимка относится к периоду, когда его компания еще не вступила во владение предприятием. Все же пришлось заплатить эти чужие 31 млн руб. Правда, в конце 2006 года, как рассказала СФ представитель Sollers Зоя Каика, компания успешно оспорила эту недоимку в арбитражном суде Набережных Челнов. Юристам "Северсталь-авто" удалось доказать, что речь шла не о масштабной реконструкции (затраты на нее к себестоимости не приплюсовываются), а об обычном ремонте (учитывается в себестоимости).

Для "Северсталь-авто" эти коллизии не стали катастрофой: в компании изначально знали о проблеме и считали ее разрешимой. Ююристы отмечают, что бизнесмены вообще относятся к трудностям такого рода достаточно спокойно. В некоторых отраслях, пользующихся повышенным вниманием налоговых инспекций, покупатели даже создают специальные резервы под возможные недоимки купленных предприятий. Например, федеральная розничная сеть X5 Retail Group во время недавнего размещения депозитарных расписок откровенно признала в своем инвестиционном меморандуме, что не исключает налоговых претензий по сделкам слияний и поглощений 2006-2007 годов. Под них компания создала резерв: $40 млн выделено на ожидаемые недоимки по компаниям, купленным в 2006 году, в том числе по "Пятерочке", еще $15,6 млн - на затыкание налоговых брешей в сетях, приобретенных в 2007 году.

Главное - учесть недоимки в цене. В этом смысле очень повезло фонду прямых инвестиций Marshall Capital Partners, который нынешней весной начал переговоры о покупке 20% производителя алкогольных напитков "ОСТ-алко", входящего в группу ОСТ, которую контролирует семья депутата Владимира Пекарева. Как сообщают инсайдеры, переговоры начинались с цены $55 млн - очень щедрой суммы, рассчитанной владельцами по мультипликаторам группы "Русский алкоголь", которая незадолго до того отошла польской компании CEDC и британскому фонду Lion Capital. В начале июня на организации, актив которой продавался, висело 450 млн руб. налоговой задолженности, но в ходе переговоров стало известно, что налоговая инспекция подняла сумму претензий до 700 млн руб. И покупатель, по словам осведомленных о переговорах лиц, не преминул воспользоваться ситуацией: сейчас в диалоге между сторонами фигурирует более низкая цена - $30 млн.

"Когда мы говорим, что нашли двойную бухгалтерию, обычно слышим в ответ: "Есть что-то посерьезнее?"" - рассказывает Александр Ермоленко. Посерьезнее - это схемы оптимизации НДС, включающие операции с "техническими" компаниями, фиктивными договорами на оказание услуг и закупками по завышенным ценам. По-настоящему покупатель начинает беспокоиться лишь в случае, если рентабельность предприятия зиждется именно на схемах налоговой оптимизации, а легализация бизнеса обойдется слишком дорого и угробит прибыль.

Продавец без товара
Тройку чаще всего встречающихся скелетов в шкафу замыкают права собственности на активы. Все как в сказке про Кота в сапогах. Король, объезжая свои владения, интересуется, кому принадлежат мельница, луг, пруд. Ему говорят: маркизу де Карабасу. А на самом деле все это добро чужое. Юристы свидетельствуют: с подобным явлением аудиторы сталкиваются при обследовании большинства предприятий, владеющих недвижимостью.

Обычно даже нет никакого злого умысла, уверяет Эдуард Савуляк. Особенно если покупается большая компания с множеством объектов: участками, офисными и производственным зданиями, складскими корпусами, электроподстанциями и т. п. У таких контор недвижимость либо вообще не оформлена, либо оформлена, но так, что изменения последних лет не зафиксированы. Вроде бы о цене договорились, юристы покупателя начинают смотреть документы, а те не соответствуют действительности из-за беспорядка в учете основных средств. Взять завод советских времен: часть самого предприятия продана, часть территории отведена под автостоянку, часть помещений перепланирована. По бумагам там должен быть цех, а на самом деле он давно закрыт. Из-за этого разваливаются многие сделки.

Яркий пример - покупка "Мосинжстроя". Крупнейший подрядчик столичного строительного комплекса, эта компания специализируется на сооружении инженерных коммуникаций и прокладке дорог. В 2006 году основной собственник "Мосинжстроя" (по неофициальным данным, Игорь Линшиц, опальный экс-владелец концерна "Нефтяной") выставил 85,6% акций "Мосинжстроя" на продажу. Тогда он запросил $150 млн, причем около $80 млн приходилось на огромный пул разнообразной недвижимости, числящейся за фирмой (более 50 объектов в Москве и регионах). По словам инсайдеров, покупатель нашелся быстро - Mirax Group. Но когда юристы начали проверку, оказалось, что документов на львиную долю объектов нет, а с учетом основных средств в компании полный беспорядок. В "Мосинжстрое" никто не представлял, с какой стороны подступиться к оформлению прав собственности, а новый владелец не желал заниматься бумажной канителью. После долгих и бесплодных переговоров покупатель предложил: оформляйте недвижимость, продавайте ее сами, а мы купим "голый" бизнес за $50 млн. Но легче было сказать, чем сделать: на оформление документов и регистрацию прав собственности потребовались бы месяцы, если не годы. В итоге руководство Mirax махнуло на сделку рукой.

"Никто не ожидал, что у "Мосинжстроя" столько всякого добра",- прокомментировал ситуацию один из инсайдеров. Впрочем, те же самые имущественные трудности не смутили нового претендента на владение "Мосинжстроем" - компанию A1, входящую в "Альфа-групп". Недавно стало известно, что А1 приобретает "Мосинжстрой" со всем имуществом за $180 млн. Это больше, чем просили за предприятие в 2006 году, но с учетом роста цен на недвижимость окончательный покупатель заключил сделку со значительным дисконтом.

Алексей Фролов, партнер юридической фирмы Baker & McKenzie, говорит, что иногда продавцы "забывают" сказать, что на каком-то имуществе висит пара судебных споров, скрывают арендные договоры и договоры залога. Теоретически можно это проверить, но если участок находится в Забайкальском округе, раньше чем через два месяца ответа на запрос по поводу имущественных прав и обременений покупатель все равно не получит. А время уходит. Другой пример: фонд прямых инвестиций приобрел акции компании, основным активом которой было офисное здание в центре Москвы. И потом покупатель обнаружил, что часть этажей отдана в долгосрочную аренду компании, аффилированной с бывшими собственниками. Причем арендная плата намного ниже рыночной, к тому же за досрочное расторжение договора предусмотрен внушительный штраф.

Реванш через транш
Аксиома due diligence: сколько ни старайся, все равно проверки не покажут всей правды. Редкая сделка обходится без непредвиденных сюрпризов.

Но что делать, если все последствия предугадать невозможно? Постараться структурировать сделку так, чтобы обезопасить себя насколько удастся. Например, X5 Retail Group решила приобретать петербургскую сеть "Находка" не целиком, а по частям: бизнес отдельно, недвижимость отдельно. Недавно стало известно, что ЗАО "Икс 5 недвижимость" ("дочка" X5) купит только площади "Находки" в Петербурге и Ленобласти. Другой "дочке" X5 - кипрскому офшору "Алпегру" - достанется весь операционный бизнес. По мнению экспертов, осмотрительный ритейлер таким образом хочет вывести из-под удара самую ликвидную часть "Находки" - недвижимость, а налоговые претензии, если таковые возникнут, затронут операционную часть бизнеса.

Некоторых рисков покупатель может избежать, если договорится о поэтапном финансировании и разобьет общую сумму на транши. Например, говорит Алексей Фролов, покупатель платит сразу 80%, а еще 20% - через год-полтора. Скажем, завод стоит $50 млн, налоговых рисков набирается на $10 млн. Тогда покупная цена снижается до $40 млн, а еще $10 млн переводятся на специальный счет. Нет претензий - деньги со счета снимает продавец, в противном случае премия остается у покупателя.

Многие так и поступают. Свежий пример: в феврале текущего года французский автомобильный концерн Renault подписал договор о приобретении 25% акций АвтоВАЗа у консорциума инвесторов во главе с "Ростехнологиями" и "Тройкой Диалог". По сообщениям СМИ, Renault оплатит покупку двумя траншами. Первый платеж в размере $1 млрд французская сторона перечислила, когда соглашение было подписано. А вот второй транш компания переведет в 2010 году, причем его размер привязан к EBITDA АвтоВАЗа за 2009 год. Правда, эта сумма не превысит $166 млн.

Самое разумное, полагает Алексей Фролов,- заключить договор, по которому прежний собственник возьмет на себя финансовую ответственность за любые обязательства прошлых лет. Причем образцом для подражания является договор о налоговых гарантиях ТНК-ВР. Соглашение было подписано российским консорциумом инвесторов AAR ("Альфа-групп", Access Industries и "Ренова") и ВР в августе 2003 года, когда создавалась ТНК-ВР. Оно предусматривало, что акционеры несут друг перед другом ответственность по налоговым претензиям к компаниям, которые они включили в состав ТНК-ВР. Причем действие договора распространялось только на период до начала существования ТНК-ВР, то есть до 2003 года. Если эти претензии касались компаний, которые внесли российские акционеры, последние обязались выплатить компенсацию BP, и наоборот. Экономия получилась огромной, и прежде всего у британцев. Общий размер компенсаций, выплаченных AAR британской стороне по соглашению о налоговых гарантиях, составил около $500 млн.

Однако Кирилл Дмитриев предостерегает: неважно, подписано соглашение о разделе ответственности или нет, переложение риска с покупателя на продавца всегда иллюзорно. Ведь как только компания переходит под контроль нового собственника, налоговые схемы и все мыслимые финансовые дыры становятся лишь его заботой.

Но что бы ни делал продавец, покупатель тоже лишен сантиментов. Он всегда догадывается, какие тайны рискует обнаружить на приобретаемом предприятии в ходе due diligence. Разбирать завалы придется в любом случае, вопрос лишь в том, во сколько обойдется расчистка. И due diligence - проверенный инструмент для снижения этих расходов.

http://kommersant.ru/

 

Предыдущая | Следующая